Jaký dohled vyžaduje fungování finančních trhů?

Po návratu z dovolené jsem s podivením zjistil, že ministr financí (nebo jeho náměstek?) připravil ve spolupráci s Českou národní bankou radikální půlobrat v koncepci organizace a provádění dozoru (ne pouze dohledu) nad bankami a finančními institucemi fungujícími na nejrůznějších finančních trzích. Načasování změny strategie do letních měsíců mělo zřejmě zabránit hlubší diskusi odborné veřejnosti - nejen ekonomů, ale i právníků. Jde mj. o novou interpretaci v ústavě zakotveného postavení ČNB.

Usnesením ze 24. srpna 2005 česká vláda zrušila květnovou koncepci postupné integrace dozoru nad finančním trhem, jež měla dát vzniknout jednotné instituci dozoru ke dni vstupu ČR do Evropské měnové unie. Nahradila ji představou o okamžitém sjednocení této agendy od 1. dubna 2006, a to ne vytvořením zvláštního státního orgánu pro dozorovou činnost (tak je tomu např. ve Velké Británii, Německu, Rakousku, Maďarsku aj.), ale začleněním veškerého dozoru do ČNB (ve vyspělých zemích dnes takovouto úlohu plní jen centrální banka v Singapuru, určitý „dvojdomek" je od roku 2003 v Irsku).

Slučování dohledů či dozorů nad finančními trhy a nad institucemi, které na nich působí, je celosvětovou tendencí (s výjimkou USA). Je vyvoláno tím, že finanční instituce (banky, pojišťovny, obchodníci cennými papíry, penzijní fondy) působí často na více trzích a jejich působení se částečně překrývá a prolíná. Platí to i pro finanční holdingy, které působí v České republice (např. ING či KBC). Banky se často zabývají i pojišťovací činností („bankopojištění" se objevilo poprvé ve Velké Británii koncem 60. let 20. stol), emitují cenné papíry (v ČR zejména hypoteční zástavní listy), jsou obchodníky cennými papíry a členy burzy. Pojišťovny si zřizují bankovní pobočkové sítě, aby v nich prodávaly i pojišťovací produkty, a zakládají finanční společnosti a penzijní fondy. Jednotlivé finanční instituce se snaží diverzifikovat, zvýšit své cash-flows a snížit rizika podnikání. Za určitých, předem neznámých okolností ovšem může naopak dojít k jejich kumulaci, ke ztrátě kapitálu a ke krizovým jevům. Slučování dohledu (dozoru) nad finančními trhy do jedné instituce se proto jeví jako účelné, a to i z praktického hlediska - při provádění dohledu na místě. Otázkou ovšem je, zda to jakákoliv instituce státního dohledu (dozoru) - a platí to i pro Velkou Británii či Německo - umí lépe než auditorské firmy. Proto zřejmě byl na jaře 2004 vládním usnesením č. 452 zvolen postupný přechod ke sjednocení dohledu (dozoru) nad finančními trhy s tím, že jednotná státní instituce pro takovýto dohled vznikne až k datu vstupu ČR do Evropské hospodářské a měnové unie (z dnešní perspektivy tedy někdy v roce 2010).

Změna postoje vlády a České národní banky k této otázce je překvapující z hlediska ekonomických principů, z nichž by tyto orgány měly vycházet, takže vzniká podezření, že skutečnými důvody jsou:

- snaha ministerstva financí zbavit se odpovědnosti za dozorovou činnost a snížit státní výdaje o náklady na dozorové instituce s tím, že je ponese beztak ztrátová ČNB (její více než stomiliardová ztráta se zatím nezahrnuje do veřejného dluhu České republiky), a zároveň si ponechat (resp. znovu získat) oprávnění stanovit pravidla pro regulaci;

- zájem ČNB získat agendu, kterou by mohla vykonávat po vstupu do Evropské hospodářské a měnové unie, až ztratí odpovědnost a agendu spojenou se zabezpečováním měnové stability a nebude mít čím zaměstnat podstatnou část svých pracovníků, a zároveň vytížit kancelářské prostory zejména ve svém (za mnoho miliard rekonstruovaném) paláci naproti Prašné bráně.

Dohled nad bankami a dozor nad fungováním finančních trhů

Pro banky je centrální banka, u nás tedy ČNB, věřitelem poslední instance. Pokud mají banky nedostatek zdrojů, mohou se obrátit na centrální banku s žádostí o krátkodobý (lombardní) úvěr. Centrální banka provádí s bankami úvěrové obchody, organizuje jejich platební styk, a proto musí znát jejich bonitu. Navíc ale komerční banky (a tedy i spořitelny všeho druhu) emitují svojí úvěrovou činností bezhotovostní peníze a tím, jak jsou úvěry spláceny, je opět stahují z oběhu. Centrální banka, která by měla zodpovídat za přiměřenou tvorbu peněz v národním hospodářství, potřebuje mít vliv na tvorbu bezhotovostních (žirových) peněz komerčními bankami a potřebuje mít nástroje, jak jejich úvěrovou činnost ovlivňovat. Od toho se odvinula potřeba zákonné regulace činnosti bank a dohledu nad činností bank (měnových finančních institucí) z hlediska dodržování zákonné regulace - a později i jejich finanční stability. Dohled nad měnovými finančními institucemi je tedy vyvolán odpovědností centrálních bank za stabilitu měny (opomíjím, že centrální banky zpravidla stejně nejsou schopny neinflační měnový vývoj zajistit, jak naznačuje i jejich snaha o „cílování inflace").

Naproti tomu všechny formy dozoru nad finančními trhy jsou primárně vyvolány zájmem o ochranu jejich účastníků, zejména držitelů cenných papírů a pojištěných, a zájmem o stabilitu finančních trhů jako zdroje financování národního hospodářství (ale i státního dluhu). Proto jsou finanční trhy a instituce, které na nich působí, regulovány. Nejde jen o instituce, které mohou služby či produkty na finančních trzích nabízet, ale i o samotné produkty, které jsou předmětem obchodu. Proto se říká, že finanční trhy jsou všude nejvíce regulovanými trhy. V této souvislosti se nechci zabývat tím, zda to je dobře, nebo ne.

Takovéto zjednodušující vysvětlení je nepřesné a neúplné. Napovídá ale, že hlavním cílem dohledu nad bankami je péče o stabilitu bank - tedy i o stabilitu platebního styku a tím i stabilitu měny. Jen zprostředkovaně jde o ochranu klientů bank. V našem systému se individuálních klientů bank musí zastávat finanční arbitr a nezabývá se tím orgán bankovního dohledu - Česká národní banka. Na druhé straně dozor nad kapitálovým trhem a trhem pojištění je zaměřen ne makroekonomicky, ale zejména na mikroekonomiku, na ochranu finančních investorů: prověřuje spolehlivost institucí příslušných trhů (např. pojišťoven, investičních fondů, penzijních fondů), nabízených produktů (akcií, dluhopisů, penzijních plánů atp.), způsobů obchodování na veřejných trzích a kvalitu zprostředkovatelů (makléřů, dealerů apod.). Dozor nad kapitálovým trhem nebo nad různými druhy pojišťoven musí řešit i spory klientů s příslušnými finančními institucemi, chránit klienty, což dohled nad bankami dosud nepostihoval - a proto potřebujeme pojištění vkladů a finančního ombudsmana.

Dozor nad kapitálovým trhem je i dozorem nad bankami jako emitenty cenných papírů, jako obchodníky cennými papíry, jako členy burzy cenných papírů. Z těchto důvodů se pochopitelně bankovní dohled prováděný ČNB prolíná s dozorem nad finančními trhy. Nelze je ale ztotožňovat. Naopak je nutná koordinace a spolupráce dozorových orgánů, aniž by se opomíjelo jejich specifické zaměření.

Navrhované přenesení veškerého dohledu či dozoru nad finančními trhy do ČNB ovšem neříká nic o tom, jak ČNB zajistí koordinaci dohledové, resp. dozorové činnosti. Vládě předložená důvodová zpráva počítá s tím, že jednotlivá odvětví těchto aktivit budou tvořit samostatné útvary v ČNB. Krom toho bude potřeba nový, velký úřad finančního ombudsmana, který bude částečně nahrazovat dnešní státní dozorové orgány při obhajobě zájmů pojištěných či držitelů cenných papírů.

Vláda ale nemůže mluvit do toho, jak ČNB bude dohledovou činnost organizovat a rozvíjet, protože podle současného zákonodárství je ČNB na vládě nezávislá a nikomu se ze své činnosti nezodpovídá. Dozor nad finančními trhy jako důležitá součást státní správy se tím ovšem vymkne i kontrole parlamentu, protože ten podle zákona o ČNB nemůže do činnosti banky zasahovat jinak než zákonem.

Česká národní banka a střet zájmů

Česká národní banka je důležitým účastníkem kapitálového trhu: emituje státní dluhopisy, od komerčních bank je přijímá jako jištění poskytovaných úvěrů a tzv. operacemi na volném trhu může na burze kupovat a prodávat jakékoliv bezpečné cenné papíry (na tom nic nemění to, že to v současné době neprovádí). V obchodování cennými papíry není ČNB zákonem omezena. Zároveň je ale nerovnoprávným (možná i dominantním) hráčem na tomto trhu, zejména proto, že je tvůrcem úrokové politiky, přičemž každá změna úroků je potenciálním zdrojem pohybů nejen kursů pevně úročených dluhopisů, ale i průmyslových obligací s proměnlivou úrokovou mírou (a zvláště pak akcií obchodovaných na burze). Na kapitálový trh působí rovněž svými intervencemi na devizovém trhu, protože každá změna měnového kursu se odráží i v cenách akcií jednotlivých hospodářských odvětví.

Svěřit ČNB dohled nad kapitálovým trhem znamená otevřít jejím analytikům složení portfolia jednotlivých institucionálních investorů (pojišťoven, penzijních fondů, investičních fondů), kteří drží v naší zemi většinu cenných papírů. Nesvádí to k různým formám nátlaku na změnu takového portfolia - třeba ke zvýšení podílu státních dluhopisů, aby stát měl zajištěn jejich lehčí „odbyt" a mohl udržovat jejich nižší úročení?

Zároveň může docházet k tomu, že ČNB bude v některých případech měnové hledisko (ve snaze zachovat stabilitu finančního trhu, trhu pensijního pojištění apod.) upozaďovat. Dnes se řada centrálních bank brání odpovědnosti za to, jak jejich měnová politika ovlivňuje hospodářský růst. Bude se ČNB bránit takovéto odpovědnosti i v případě, že bude pověřena dohledem nad celým nestátním finančním sektorem?

Představa úředníků ministerstva financí či příslušné elegantní dámy z vedení centrální banky je, že uváděným rizikům se může předejít tím, že ČNB nebude orgánem stanovujícím pravidla regulace, ale že bude pouze dohlížet na to, jak jsou pravidla stanovená zákonem či ministerstvem financí dodržována. Bojím se však, že nemají představu o tom, jak se dozor (tj. kontrola dodržování pravidel) prolíná s výkladem těchto pravidel při jejich praktické aplikaci. Hrozí další zvýšení byrokratizace všech agend souvisejících s finančními trhy.

Efektivní finanční trhy - základ dlouhodobého růstu

Je zarážející, že žádné vládní politické prohlášení nezdůrazňuje klíčový význam rozvoje finančních trhů pro naši ekonomickou (ale i sociální) budoucnost, že žádná polistopadová vláda - a zejména ne vlády socialistického nátěru - neformulovala politiku, jak finanční trhy v ČR rozvinout, jaké dát impulsy jejich růstu a zvyšování jejich efektivnosti. Bez toho ovšem nemůže být překonán diktát zahraničních bank (a všechny větší české banky jsou svou podstatou zahraničními bankami) při umisťování národních úspor, nemůže být vybudován spolehlivý a pro pojištěnce výnosný kapitálový penzijní systém, systém výnosného investování úspor domácností místo dnešní praxe jejich ukládání do bank se záporným reálným úrokem atd. Jen rozvojem finančních trhů zajistíme, aby se hrubý národní produkt vyvíjel podstatně rychleji než hrubý domácí produkt.

Jsme svědky snahy, jak dát finančním trhům další náhubky. Privatizace velkých a i v budoucnu rentabilních společností neprobíhá přes kapitálový trh, a to ani částečně (to umějí v Polsku), a naopak čeští minoritní akcionáři jsou ze smíšených společností vytlačováni, např. poslední novelou obchodního zákoníku. Z burzy cenných papírů zmizely desítky společností, které mohly nabídnout výnosné investice českým občanům, ale i investičním fondům. Peněžní i devizový trh jsou neviditelně regulovány centrální bankou, aby náhodou nedošlo ke zhodnocení české měny vůči euru. Pro příliv zahraničních portfoliových investic (tj. investic do cenných papírů) se nedělá nic. To uvádím jen příkladmo. Tato země potřebuje dlouhodobou koncepci rozvoje finančních trhů a ne letmo, během „mrtvé" letní sezony improvizovaná opatření, která prý zlepší stabilitu trhu. Napřed by se měl trh rozvinout! Vždyť žádná momentální krize nehrozí - a ČNB při svém dohledu nad bankami v minulosti stejně nic nedokázala.

Autor je ekonom. Působí mimo jiné i jako profesor bankovnictví a pojišťovnictví na Vysoké škole ekonomické v Praze.